聯儲局救市四周年回顧


2012年12月28日
曾國平 經濟3.0

上周談過泰勒規則(Taylor Rule),描述美國聯邦儲備局因應通脹率和失業率而決定聯邦基金利率;不過,聯邦基金利率一直近乎零,但失業率高企加上通脹甚低,減無可減下聯儲局唯有向其他利率打主意。適逢本月是聯儲局「救市四周年」紀念,筆者跟大家簡介一下四年來聯儲局的各種行動。

聯儲局雖在2008年9月至10月連番減低聯邦基金利率,但其真正「出招」應在12月16日。聯儲局當天把聯邦基金利率的目標下降為0厘至0.25厘,並確立其早前宣布購買政府機構債券(agency debt)和機構房產按揭證券(agency mortgage-backed securities)的計劃。計劃的目的是支持按揭市場,降低貸款利率,阻止樓市暴跌。

筆者找來2008年10月起聯儲局主要資產變化的數據【圖1】,自2008年12月後,聯儲局持有的機構房產按揭證券急速上升,於2010年年中的高峰更超過1萬億美元;相反,機構債券規模較小,聯儲局持有的價值只有機構房產按揭證券的一成左右;到了2009年3月,聯儲局宣布加碼購入國債,圖中可見年期一年以上的國債開始增加,但比聯儲局支持房屋市場的規模小。

以上的一連串行動,是為量化寬鬆(quantitative easing)第一集,傳媒稱之為QE1。

如是者過了一年多,經濟繼續下滑,但聯邦基金利率已經減無可減。聯儲局於是在2010年11月再宣布加碼買入國債,以每月75億美元的速度購債,從【圖1】可見,聯儲局購入的主要為一年至十年期的國債;同時,由於房屋市場的跌勢已停止,聯儲局為求減磅,於2010年逐漸賣出機構房產按揭證券;直至2011年6月,聯儲局停止買入國債,【圖1】中的紅線和綠線於是變得平坦。

這段不夠一年的日子,是為QE2,即量化寬鬆第二集。

三個月後,聯儲局又有新招,是為扭轉操作(Operation Twist)。傳媒一般翻譯為「扭曲操作」,但筆者總覺得「扭曲」不好聽,叫人聯想起distortion,有貶意;再者,行動的確有「扭轉」之意:聯儲局為求「扭轉」經濟頹勢,於是把國債利率市場的孳息曲線(yield curve)也一併「扭轉」過來!

扭轉操作一石多鳥

此話何解?讀者只要一看【圖1】即可明白箇中意義。扭轉操作雖在9月宣布,但要到10月才有所行動,自10月起,綠線(五年至十年國債)和紫線(十年以上國債)一同上升,與此同時,紅線(一年至五年國債)和深藍線(三個月至一年國債)一同下降。簡而言之,聯儲局在買入長債並賣出短債。

理論上,聯儲局買入長債,長債價格上升,長債的利率也就降低;聯儲局賣出短債,短債價格下降,短債的利率也就上升。讀者拿起紙筆,縱軸為利率,橫軸為國債年期,把各個利率串連起來,畫下的就是孳息曲線了。孳息曲線可視為不同年期國債利率的一覽圖,將其畫成曲線是為了形象化;一般來說,孳息曲線向上斜,即年期較遠的利率較高。

看一看兩條孳息曲線,一為2011年8月底扭轉操作推出前的曲線【圖2,藍線】,一為2012年12月12日的曲線【圖2,紅線】。雖然聯儲局落力沽出五年期以下的短債,但由於始終是避險的好選擇,高需求下短期利率未見明顯上升。不過,聯儲局落力買入的五年期或以上長債的利率則明顯下調,下跌0.5至1厘。

扭轉操作的作用何在?由於長債利率跟房屋、汽車、企業貸款等利率頗有關係,長債利率下跌可令消費者和廠商的借貸成本下降或門檻降低;政策的理想結果,消費者更願意購買耐用品、廠商更願意借錢投資,從而改善經濟增長和就業情況。再者,一買一賣,聯儲局的資產負債表不用大幅膨脹,可減低通脹出現的機會。

曾國平
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授 


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