聯儲局聲明中的微言大義


2012年12月22日
曾國平 經濟3.0


昨天談過泰勒規則,計算出規則下的聯邦基金利率,並發現其跟現實頗為吻合。筆者採用的泰勒規則,利率跟着通脹率和失業率變化:通脹率比目標高即加息,失業率比目標高則減息。為免讀者忘記,筆者重溫昨天採用的泰勒規則:

聯邦基金利率 = 2% + 1.5 ×(通脹率 - 2%) - 2 ×(失業率 - 6%)

筆者用的通脹率目標是2%,跟聯邦儲備局以往的論調一致,雖不中亦不遠矣。失業率的目標牽涉的是所謂自然失業率(natural rate of unemployment),6%的目標算不算離譜,眾說紛紜。所謂自然失業率是指一個經濟體在現有的法律管制、勞工市場結構下,撇除經濟周期的影響後,長期來說將趨向的失業率,例如,一個勞工法例繁複的國家,儘管沒受經濟周期影響,其失業率一般會比一個勞工法較簡單的國家為高。

執筆之時,曾當羅姆尼顧問的哈佛經濟學家曼昆(N. Gregory Mankiw)亦在其博客中提及泰勒規則【註】,他轉載了經濟學家波爾(Laurence M. Ball)的觀
點,用的數字跟筆者的有點不同,分析亦跟筆者的有些分別。

話說聯儲局中言明通脹率如突破2.5%及失業率跌破6.5%,聯邦基金利率則會不再接近零,即是說,把2.5%的通脹率和6.5%的失業率放到以上的方程式中,得到的利率應該是零。可是,方程式算出來的利率是1.75%。

這條方程式雖頗能形容以往聯儲局的行為,但似乎跟聯儲局最近的聲明有點衝突。若聯儲局真的奉行泰勒規則,兩者的分歧必定來自規則的改變。筆者考慮四個可能的改變:

解讀一:聯儲局的失業率目標下降

若把方程式中的失業率目標下降至5.1%左右,則能符合聯儲局的聲明。目標下降代表聯儲局對打擊失業甚有野心,非把失業率降至5.1%不罷休。無獨有偶,2008年的暑假,亦即金融風暴發生之前,美國的失業率正徘徊於5.1%;不過,自然失業率是否只有5.1%,則頗有可商榷之處。

解讀二:聯儲局更重視失業率

若把規則中乘以失業率的數字由2改為5.5,泰勒規則又可以符合聯儲局的聲明。把這個數字增加,代表聯儲局「加大力度」處理失業問題。從前面對失業率比目標高0.5%,聯儲局只會把利率調低1%;現在面對同樣的失業情況,則將把利率調低2.75%,「力度」增加接近三倍!

解讀三:聯儲局接受較高通脹

若把方程式中通脹的目標改為3.2%左右,泰勒規則亦可符合聯儲局的聲明。把目標提高,意味着聯儲局更能接受通脹。假設失業率達標,從前只要通脹維持在2.5%,利率將訂在2%。如今面對同樣的情況,利率會低得多。

解讀四:聯儲局更重視通脹

若把方程式中的通脹目標上升一點兒,至2.7%,再把規則中乘以通脹率的數字由1.5改為5,泰勒規則亦能符合聯儲局的聲明。把這個數字增加,代表的是聯儲局對通脹比以往更為緊張。從前面對通脹比目標高0.5%,聯儲局只會把利率調低0.75%;現在面對同樣的失業情況,聯儲局將把利率調低2.5%。

這四種解讀誰是誰非?抑或四種情況同時存在?筆者不敢下判斷。不過,前三個解讀描述的都是一個比以往「鬆手」的聯儲局:較重視失業、失業率目標較低、通脹目標較高。在一比三的情勢下,筆者大膽推測這一次聲明,反映出來的是一個比以往重視失業、較能容忍通脹的聯儲局。


曾國平
維珍尼亞理工大學經濟系助理教授


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