聯儲局貨幣政策解讀


2012年12月21日
曾國平 經濟3.0

聯邦儲備局上周三發出的公開聲明清楚明確,一反含糊其辭的常態,成為市場焦點。聯儲局早前的政策為無限期維持低息(即無限期購買市場上的國債),但沒清楚說明政策在哪種情況下完結;根據最新聲明,只要通脹率維持在2.5%以下,以及失業率維持在6.5%以上,聯儲局將維持聯邦基金利率(Federal Funds Rate)於接近零的水平。如無意外,聯邦基金利率近乎零的同時,聯儲局亦將繼續購買國債,以壓低不同年期的國債利率。

今次聯儲局的聲明,正好給予筆者一個介紹泰勒規則(Taylor Rule)的機會。自史丹福大學的泰勒(John B. Taylor)於1993年提出其泰勒規則以來【註】,有關文獻與日俱增,隨便到網上可找到數百篇有關的學術論文。筆者無意令讀者一頭煙,介紹數十種不同的泰勒規則,只想介紹其基本含義,以助讀者了解聯儲局的政策去向。

泰勒規則是一條簡單的方程式,左邊是聯邦基金利率,右邊是聯儲局關注的失業率和通脹率。原本的泰勒規則沒有失業率,只有實質國民生產跟潛在實質國民生產(potential real GDP)的距離;不過,一般市民和投資者都知道失業率是何物,但多半未聽過什麼「潛在實質國民生產」;再者,高就業和低通脹是聯儲局明文規定的政策目標。為求方便,筆者於是以失業率代替國民生產。

為了形象化的解釋泰勒規則,讀者請先考慮一條憑空捏造的「減肥規則」(年近歲晚,體重易增!):

每天吸收卡路里 = 2000 - 20x(體重 - 目標體重) - 300 x(腰圍 - 目標腰圍)

根據這條規則,若體重和腰圍同樣達標,讀者每天可吸收2000卡路里,以維持體重;若體重比目標多出10磅,但腰圍仍然達標,每天吸收的卡路里就要降至1800。同樣道理,雖然體重不變,但讀者太少跑動而令腰圍多了一吋,每天吸收的卡路里就要降至1700。規則的目的,在於透過加減卡路里把體重和腰圍引導至目標。

若果讀者想嚴苛一點,可把20或300這兩個數字提升,卡路里的加減也就更為激烈。要奉行這條規則,讀者可每周周初量度一次體重和腰圍,再訂下當周的卡路里目標;讀者也可一個月才量度一次,但卡路里也因而變化較慢。

讀者留意,以上的「減肥規則」是無中生有,切勿付諸實行!

讀者明白了「減肥規則」的含意,泰勒規則的意思也就清楚多了。聯儲局關注的是通脹率和失業率是否達標,若通脹率比目標高,聯儲局則加息;若失業率比目標高,聯儲局則減息。

筆者利用1992年至今的數據,計算出在泰勒規則下的聯邦基利率,而使用的是以下方程式:

聯邦基金利率 = 2% + 1.5 x(通脹率 - 2%) - 2 x(失業率 - 6%)

計算通脹率,筆者依據的是每月消費物價指數的變化(即每月向前追溯十二個月),但其中不包括食物和能源的物價。規則中的數字只求大致正確,而不同研究有不同的選擇。

若通脹率和失業率同樣達標,聯邦基金利率是2%。通脹率的目標訂為2%,失業率目標訂為6%。根據這條泰勒規則,若失業率比目標多出1%,聯儲局將把聯邦基金利率降低2%。

比對根據這條簡單的規則訂出來的利率【圖,紅線】及現實中的聯邦基金利率【圖,藍線】,可見這條簡單的泰勒規則頗能形容聯儲局的行事;明顯的例外是,2008年金融風暴以來聯邦基金利率近乎零,但根據泰勒規則,利率應為負數!

當然,聯邦基金利率不能是負數。以泰勒規則解讀,只要通脹重拾升軌或失業率下降,紅色虛線終會穿越零,實質的聯邦基金利率也就會拾級而上,零息的日子也就完結。

雖然筆者隨便算出來的泰勒規則頗符合過往的數據,但筆者的計算跟聯儲局剛公布的政策卻有一個不吻合的地方。明天再談。

註 Taylor, John B. (1993) ”Discretion versus Policy Rules in Practice,” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 39, pp.195-214

曾國平
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授


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