競爭法下的理財投資


2013年1月18日
曾國平 經濟3.0

上周跟大家談過競爭法對宏觀經濟的影響,但有關的實證研究不多,讀者且姑妄聽之。今天要講的話題,卻有大量數據支持,而且跟讀者的關係更為密切。

他日競爭法在港實施,讀者某天一早醒來看新聞報道,驚聞競爭委員會決定調查某上市公司,其股票又碰巧在讀者投資組合之內,讀者的財產會受多少影響?

採用事件研究法

根據一項頗全面的新研究【註】,調查的各個階段將令該股票股價下跌2%至5%不等;但若上訴成功,股價平均將反彈4%。這些都不是細數目,讀者隨時因此成為苦主。股市亦從此多了一層不確定性,更緊張刺激。

股價變化反映了什麼?筆者先從研究的背景說起。

這項研究的對象是歐洲的反壟斷法。歐洲的反壟斷訴訟由歐盟委員會(European Commission)主宰,它有提議新管制和修改法例的權力;委員會之中的競爭行政總處(Directorate General for Competition)負責執行競爭法,處理有關反壟斷、合併、國家資助(如某國資助本地農民,損害別國農民的利益)的案件。

為縮窄範圍,研究只考慮反壟斷的案件。研究考慮從1974至2004年的253宗案件,以歐洲上市公司為主,但亦有在歐洲做生意的英、美、日企業。上市公司每天的股價是公開資料,我們可以觀察到訴訟過程中公司的股價變化。訴訟的影響到底如何計算?是否只看事前事後的升跌?

只看事件(如法庭判決)前後的變化有問題:若果碰巧事件發生時是升市,股價一般上升,我們便會低估了事件的壞影響;相反,若果碰巧事件發生時是跌市,股價一般下跌,我們便將高估了事件的壞影響。情況就如讀者要為子女請個補習老師,碰上困難的考試,子女的成績差將令讀者低估了老師的能力;相反,若考試是「賣大包」,子女的好成
績卻會令讀者高估了老師的能力。

為解決這個問題,研究採用了金融學中流行的事件研究法(event study method)。首先,找出每隻股票回報和大市回報的關係(如公司在德國上市,便參考德國股市的整體回報),再把股票因大市而起的變動扣除。這樣做是為了抽出每隻股票的異動,再看其跟訴訟過程有什麼關係。

股價跌反映什麼

之後的步驟是,計算受影響股票在事件期間的異動。例如,我們想知道法庭作出判決的影響,便算出各股票由該事件(法庭判決)當天到數天後的異常回報,再算出所有受影響公司的平均數。若果平均數明顯是負數,這事件便給歸結為對股價有負面影響。所謂「明顯」,指的是統計學上的statistical significance,意即影響是「符碌」得來的機會非常低。

利用以上的方法,我們可分析訴訟中各過程對股價的影響。例如,我們根據成功上訴的例子算出成功上訴後股價能收復多少失地。此外,我們可以只把大公司算進去,看企業規模跟訴訟影響之間的關係。

如此類推,利用手頭上253宗案件,我們可以知道反壟斷訴訟中各種各樣的程序對股價的影響。

不過,事件研究法要有充足數據才能成事。若果253宗案件中只有幾宗涉及美國企業,要找出訴訟對美國企業的影響是否與眾不同,由於可依靠的數據太少,未必能得到明顯的結論。

股價下跌反映的是利潤下跌、法律費用還是名譽受損?明天再談。

註:A. Gunster and M.A. van Dijk, "The Impact of European Antitrust Policy:Evidence from the Stock Market," working paper, August 2012.

曾國平
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授 


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