三合一的投資理論 (投資理論速成班.之四)

2013年5月25日

以啤打(beta)解釋股票回報有所不足,CAPM的解釋能力差強人意;數以百計的實證研究過後,行內最流行的一套投資理論,是由法瑪(Eugene F. Fama)和弗倫奇(Kenneth R. French)於1992年提出的三因素模型(three-factor model)【註1】。讀者不要給這學術名字嚇怕:模型只是在啤打之上,加添兩個因素而已。

按市值分組

其中一個因素是公司的市值,即股價乘以已發行的股票數量。讀者打開《信報》找出各上市公司的市值,再把股票分成不同組別,第一組是規模最小的,第二組是規模較大的,如此類推,最後一組則包括如滙豐控股(005)等巨無霸企業。

早於法瑪和弗倫奇的文章,已有大量的研究發現小型公司股價的平均表現比大型的優勝,每年回報相差有2至3個百分點。其故安在?最合理的解釋是,小型公司的風險較高,宏觀經濟每有什麼不測,這類公司最危危乎,倒閉的機會較大;此外,相比大型公司,細公司股票少有分析可參考,投資者「估估下」的成分較高。細公司股的高回報來自其高風險。

另外一個因素是公司的賬面值兌市值比率。所謂賬面值,有不同的定義,簡單點說是公司扣除折舊後資產成本的總和,例如你開了一家高科技公司,資產只有數年前花了十數萬元買回來的10部電腦,要計算賬面值,先要找出電腦原本的買入價,再減去數年來的折舊,剩下來的數額就是公司的賬面值。

如果你算出10部電腦的賬面值是剛好10萬元,若果你公司有上市,而市值是20萬元,貴公司的賬面值兌市值比率就是2。比率低於1的股票,一般稱作增長股(growth stock),取其前途無限,市場對其大有信心之意也;比率大於1的股票,一般稱作價值股(value stock),取其物超所值,市場低估其價值之意也。

增長股與價值股

價值股不就是價值被低估,抵買之至,較為穩陣嗎?增長股不就是價值被高估,較危險不值一博嗎?照理說,價值股較信得過,其平均回報應該比增長股要低。事實呢?正好相反!把市場上賬面值跟市值的比率最低的一組股票(即非常增長股)跟比率最高的一組股票(即非常價值股)比較,將發現後者每年的回報比前者要高4至5個百分點。

分析一下價值股的財政狀況,將發現股票往往不是物有所值。價值股公司通常問題多多,效率低下缺乏競爭力,敗象已呈,極有重組或改革的需要。投資者買進價值股雖有較高的平均回報,但風險是公司能否起死回生,重上增長的軌道。

三因素模型對投資者有什麼啟示?想博取高回報的,要找啤打高、賬面值兌市值比率高的細公司股;想穩穩陣陣的,則要找啤打低、賬面值兌市值比率低的大公司股。

三因素模型能否應用到香港股市?根據兩位澳門學者2011年的一篇文章【註2】,在1981至2004年這段時期內,三因素模型頗能解釋香港的股市回報;不過,文章亦指出,除了模型的三個因素,股票的流動性亦非常重要。

所謂股票的流動性,指的是股票的交易量和總市值的比例。研究發現,流動性愈低的股票,回報平均較高,例如兩家企業的市值同樣是1億元,而且啤打和賬面值兌市值比率也一樣,但其中一家的每天交易量平均有1000萬元,另一家公司的交易量只有100萬元,後者的平均回報將較高。一個可能的解釋是,流動性低的股票難買難賣,交易成本較高,投資者要冒較大的風險,故有較高的回報。

註1 Eugene F. Fama and Kenneth R. French(1992)︰The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance, 47(2)︰ 427-465.

註2 Keith S.K. Lam and Lewis H.K. Tam(2011)︰ Liquidity and Asset Pricing︰ Evidence from the Hong Kong Stock Market, Journal of Banking & Finance, 35(9), 2217-2230.

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授 


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