聯儲局不妥協的藝術

2014年12月18日

聯儲局不妥協的藝術


在美國的大學,學系要聘請各種教研人員,一般會先由系內人士從應徵者中挑選,經過幾輪篩選後剩下幾個「候選人」,繼而排名先後,再向大學高層交代系內的投票結果,望能批准正式發出聘書。這類投票結果,絕大部分都是態度熱烈、措辭誠懇的一致贊成(unanimous)。其中的道理很簡單:學系請人等於跟大學拿資源,若果連最佳的候選人都有人投反對票或棄權,那就代表事有蹺蹊,給高層一個暫時不給資源的好理由,寧願等學系化解內部矛盾再算。所以,系主任都會盡力向同事箍票,以求做場好戲團結一致。對請人一事沒有什麼意見的系內成員一般都會「扮贊成」,既為了跟同事維持友好關係,也是為學系爭取資源出一分力。

這類「小圈子」投票的例子多的是(街坊福利會、家長教師會等等),其中一個對大家影響最深的,就是聯儲局的聯邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee,簡稱FOMC)。

文章刊登之日,FOMC本年最後一次會議正好完結。FOMC是美國聯邦儲備系統(Federal Reserve System)決定貨幣政策的一個部門,由十二名成員組成,每年開八次會。每次會議都會就一個由主席提出的政策方向(directive)投票,最後交由負責公開市場運作(即買賣政府債券)的紐約聯邦儲備銀行「執行指令」,有效至下次會議為止。舉個例,最近一次的政策方向就提到【註1】:

In particular, the Committee seeks conditions in reserve markets consistent with federal funds trading in a range from 0 to 1/4 percent. The Committee directs the Desk to undertake open market operations as necessary to maintain such conditions.

提出異議少之又少

傳媒報道聯儲局加息買債等決定,指的就是這個政策方向。這些會議絕大部分都由成員大比數支持通過,不少更是一致贊成,少有成員提出相反意見。根據一項最近公布的研究【註2】,從1957年至2013年的五十多年歷史中,所有成員為這個政策方向共投了7094票,其中只有449票為異議(dissent),不夠一成。異議者,不外乎對未來經濟的走勢有不同的看法,或對現行的貨幣政策有所不滿。由於甚為罕見,成員每有異議,必受傳媒關注,亦為投資者帶來無限的想像空間。

歷屆聯儲局主席中,最「和諧」的是格林斯平,平均每兩次會議才有一人異議。從上屆的貝南奇(平均每次會議有0.74個異議),到上任不久的耶倫,異議次數有上升的趨勢。耶倫做主席的最近三次會議,都最少有一名委會提出反對意見。例如,最近十月的一次會議就有來自明尼蘇達的Narayana Kocherlakota唱反調,認為通脹和通脹預期都完全沒有上升的迹象,毋須減少買債規模。

異議反映宏觀經濟學立場

從五十多年的歷史中,異議次數跟經濟表現(失業率、通脹率的高低)沒有太大關係;委員會中有爭吵,不一定在最危急的時候。另一有趣發現,是成員的權力來源與政策立場關係密切。FOMC的12名成員當中,有5名是由11間地方聯儲銀行的行長(President)輪流擔任,其餘7名(如聯儲局主席)的委員(Governor)則要由美國總統委任加上參議院通過才能上任。有一說認為,這7名間接由選民授權的委員,比5名地方的行長較受政治左右,會有選票的考慮,於是側重短期的經濟效果。從數據中清楚可見的是7名委員的異議,大半都是嫌貨幣政策太緊,而5名行長的理由大半為嫌貨幣政策太鬆。立場相映成趣,這個政治解釋似乎有點可信性。

從FOMC的會議紀錄,亦觀察到宏觀經濟學一些重大的爭議。傳統的菲利浦曲線(Phillips Curve)指出失業和通脹率的相關性:失業率愈高,通脹率愈低。自從七十年代理性預期學派開始,學術界內的經濟學者一般已不相信傳統的菲利浦曲線真有其事,但原來直至最近,FOMC的成員仍會為菲利浦曲線的存在而爭吵,甚至為此提出異議。另一個重要的分歧是通脹的成因。七十年代時FOMC不少的成員都相信通脹是因為能源價格、工資增長、政府赤字等「供應因素」而起,但亦有成員持貨幣學派(Monetarism)的觀點,堅信通脹必定源自貨幣增長。到了最近,又有成員對聯儲局一些「非傳統」的貨幣政策(如展望將來的forward guidance)提出異議。宏觀經濟學是經濟學中最多爭議的分支,而這些爭議往往不容易解決(經濟學者為新舊的菲利浦曲線吵了超過50年!),異議反映的不少是這些根本的學理分歧。

有關FOMC這個小圈子,仍有不少有趣的問題留待解答:會議內容是否愈公開愈好?公開資料會否減低成員提出異議的意欲?異議雖然沒有約束力,但會否影響了政策以後的發展?成員的投票取向跟工作背景(銀行界、學術界、政府)有沒有關係?為了減少異議,主席會否將政策方向寫得含糊一點,反而減少了資訊的傳播?投資者最關心的,是FOMC會議中的異議次數能否預測政策轉向?異議增加,又會否帶來額外的風險?這些問題都不易解答,我有答案再告訴大家。

註1: http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
註2:Daniel L. Thornton and David C. Wheelock (2014)︰「Making Sense of Dissents︰ A History of FOMC Dissents,」 Federal Reserve Bank of St. Louis REVIEW, Third Quarter 2014.

作者為美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
http://www.facebook.com/economics3.0


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