兩個概念分析全球經濟

2015年2月12日
曾國平 經濟3.0

兩個概念分析全球經濟

經濟學是一套威力強大的分析工具。兩年多以來,我們只是反覆運用一些簡單的經濟學概念,跟讀者一起去想問題,從紛亂的世事整理出一點頭緒。從微觀到宏觀,從本地到全球,都是同一套道理。

講紛亂,大家自然會想起全球經濟:美國、歐羅區、日本三個零息國家的量化寬鬆,印度、埃及、秘魯、澳洲、加拿大等央行減息,瑞郎脫鈎撤銷滙率上限(新加坡亦有類似改變),俄羅斯盧布一跌再跌,希臘選舉後重開債務談判,最近更有中國降低存款準備金……
世界亂糟糟,需要的是一套簡單的分析框架。

宏觀三難 政策限制
理解全球經濟最實用的一個概念,是所謂的「宏觀三難」(macroeconomic trilemma)。三難者,指的是以下三樣好事只能選兩樣,一個經濟體不能三者並存:一、穩定的滙率;二、自由資金出入流動;三、貨幣政策只由本地因素決定,獨立於外圍環境。

最明顯的例子是香港:全球的資金自由出入,又有跟美元掛鈎的聯繫滙率,結果是本港利率要緊跟美國的走,沒有實行貨幣政策的自由。至於美國,資金出入同樣自由,聯儲局主宰聯邦儲備基金率(亦以貨幣供應影響其他利率),貨幣政策取決於國內經濟情況,但滙率因此有波動。

維持滙率穩定要跟大圍
歐羅區整體來說跟美國的情況一樣,但從區內看,各國之間的滙率固定兼資金來去自如,於是各國之間沒有私自制訂貨幣政策(如印歐羅)的自由。至於內地,人民銀行決定貨幣政策,人民幣滙率也大致固定(雖然目標不時改變),於是資金不能自由出入,要實施資本管制(capital control)。

「宏觀三難」清楚指出了任何經濟體都要面對的約束,不能「三面俱圓」,而歷史數據也顯示「宏觀三難」的推斷大致正確【註1】。大部分國家沒有資本管制,結論是要維持滙率穩定的話,就要跟隨外圍的息口變化,要貨幣政策離群獨處,就要承受滙率波動。最近各地央行紛紛減息,從「宏觀三難」的角度看,部分原因是跟隨外圍的寬鬆貨幣政策,以減低滙率波動也。

說「宏觀三難」只是起點,因為以上的分析有點太簡化。《動物農莊》話齋:「所有動物皆平等,但有些動物比其他動物更加平等」(All animals are equal, but some animals are more equal than others)。除了是政治隱喻,這金句也可應用到全球經濟之上。雖然所有經濟體都面對「宏觀三難」的約束,但三者選其二只是大國的專利,小國面對的約束其實更多。此話何解?

政策自由還看大國霸權
假設某小國沒有資本管制,滙率自由浮動,而且國內經濟尚可,貨幣政策維持正常水平。誰知幾個大國陷入經濟危機,大幅減息或量寬,小國能否獨善其身?小國的息口較高,其貨幣相比大國的要大幅升值。其中一個影響,是出口生意受損兼入口貨跌價,減低本地需求之餘亦會令價格下調。要避免該情況惡化,小國惟有跟隨大國的貨幣政策走,從而令幣值下降。

相反,如果小國經濟不景,貨幣政策比大國寬鬆,滙價貶值下,出口增加兼入口貨加價,通脹的壓力很快會令小國跟大隊。即是說,沒有資本管制、實行浮動滙率的小國,面對大國強而有力的政策,其貨幣政策的自由度其實不大。從另一角度看,小國是「不敢浮動」,惟有以貨幣政策阻止滙率大幅波動。
好些實證研究指出,除了幾個大國(如日本),所有經濟體的利率只能短暫地偏離美國的走勢,最終還是要跟隨聯儲局的方向去【註2】。金融危機以來美國採取零息政策加上量寬,沒有資本管制的其他國家幾年來紛紛放寬貨幣政策至今。雖然通脹仍然相當溫和,據說美國會在下半年開始加息,根據以上《動物農莊》的邏輯,各國未來又會乖乖跟隨。美國的貨幣政策打個噴嚏,全世界都會患上傷風也。

就這「大國霸權」,去世不久的國際金融專家Ronald McKinnon講過:「只有一個國家能真正獨立的制訂其貨幣政策,那就是美國」。這說法有點誇張,卻跟現實相去不遠。

「宏觀三難」加上「大國霸權」,從短期波動講到長期趨勢,足夠整理亂七八糟的國際經濟新聞,希望大家能靈活運用。

潮流興增加貨幣供應,我們卻反其道而行,由下星期起收縮文章供應,往後只在星期二在《信報》跟大家見面!

註1:Maurice Obstfeld, Jay C. Shambaugh and Alan M. Taylor(2004)︰ The Trilemma in History: Tradeoffs Among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility, Review of Economics and Statistics, 87(3), 423-438.
註2:Jeffrey Frankel, Sergio L. Schmukler and Luis Serven (2004): Global Transmission of Interest Rates: Monetary Independence and Currency Regime, Journal of International Money and Finance. 最近面世的則有 Sebastian Edwards (2015): Monetary Policy Independence Under Flexible Exchange Rates: An Illusion? NBER Working Paper 20893.

作者為美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授


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