利率夠低 經濟有救?


2012年12月29日
曾國平 經濟3.0


昨天談過QE1、QE2、扭轉操作(Operation Twist),讓讀者對金融海嘯以來聯邦儲備局的各樣行動有個了解,今天繼續討論QE3以至近來的發展,最後再跟大家談一下政策的成效。

既然扭轉操作至今仍未停止,聯儲局於今年9月推出的又是什麼新政策?那時選舉鬧得熾熱,聯儲局的行動隨時被視為助選活動。9月13日的聲明中,唯一明確的政策是,重新購買房產按揭證券,每月加碼400億美元;再加上扭轉操作每月450億美元購買的長期國債,聯儲局每月的「消費」共850億美元。

QE4說法惹混淆


雖然同時出售大量的短債,但聯儲局的資產及負債依然增加,或多或少需要「印銀紙」。

此外,只要就業市場未有明顯改善,聯儲局將會一直購買房產按揭證券、國債,並無限期。傳媒以QE3稱之。

三個月後的12月12日,聯儲局再為QE3解畫。除了重申其每月購買850億美元長期資產的政策,更一反常態訂下政策目標:只要通脹率不超過2.5%,失業率不比6.5%低,零息(聯邦基金利率)依然持續。因此筆者認為,把12月的聲明稱為QE4有點混淆,視之為QE3的闡釋更為合適──既然QE3並無限期,資產可以一直買下去,何來QE4?

四年來,聯儲局的主要政策都跟大家介紹過了,那麼政策是否有效?這個問題太大,筆者想收窄一點問:利率夠低,經濟是否就有起色?

先看看2007年以來各利率的走勢【圖】,聯邦基金利率自2008年至今一直近乎零,由於聯儲局的大手買入,美國十年期國債8孳息率自5%左右,跌至近來的1.6%左右。讀者留意十年期國債利率的波動甚大,顯示的是聯儲局多番的政策變動。長債息減亦帶動其他利率下降,穆迪Aaa級(即最高信用級別)的企業利率【圖中藍線】,亦即一家信譽優良、財力雄厚企業的借貸成本,於金融海嘯時曾升穿6%,但近期已跌至比衰退前更低的3.5%。

至於穆迪Baa級(即一般的信用評級)企業的借貸成本【圖中紅線】,這類企業由於還債能力較低,借貸成本自然較高,於金融海嘯的最壞時刻,該利率一度衝過9%,跟衰退前的6%左右比較,9%的借貸成本將令不少企業倒閉,亦使不少創業大計成空。自聯儲局入市後,利率一直下降,最近更跌至歷史低位的4.5%。

經濟增長慢如蝸牛

筆者翻查數據,上一次Baa利率達4.5%的水平是1958年。換句話說,這是60年來企業借貸最便宜的時刻。按理美國經濟應欣欣向榮,就業市場應蓬勃起來才對。事實是否如此,讀者心中有數,讀者可從圖表見到企業利率在2009年年底已開始下跌,但美國失業率至今仍在8%徘徊,經濟增長速度依然慢如蝸牛。

聯儲局落力買長債,拉低長債利率,由於企業債券(房屋貸款、汽車貸款亦如是)跟國債某程度上是替代品(substitute),投資者於是跑到企業債券市場,拉低利率。

不過,這只是市場的一面,反映的是企業貸款的巨大供應。政治爭議頻繁加上未來的財政、貨幣政策方向一片模糊,不少有意創業或到美國投資的人都抱着「睇定啲」的心態,試問連明年交多少稅也說不定,多少人敢放心投資?

筆者認為,企業貸款的需求一直疲弱,企業利率低反映的是低需求加上聯儲局引導的高供應,並不代表現在是創業良機。缺乏新投資項目,就業市場就停滯不前。

聯儲局的能力有限,拉低各種利率已是盡其所能。未來聯儲局會繼續買長債,利率只會愈拉愈低,但正如單手不能拍掌,聯儲局的行動始終需要其他政策配合:簡化稅制、解決國家福利問題、降低政府赤字等等。把這些老大難問題解決,美國經濟才有高增長、高就業的機會。

曾國平
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授


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